上周金属市场在地缘局势反复、宏观数据交织的复杂背景下整体承压。贵金属方面，中东局势扑朔迷离，伊朗新领袖发表强硬声明，霍尔木兹海峡持续关闭，但美国通胀数据温和，美元与美债收益率双双走强，金银价格震荡收跌。基本金属方面，美伊冲突持续发酵强化美元逻辑并打压降息预期，叠加国内铜库存超预期累库至64万吨以上，铜价外盘显著回调，COMEX铜周跌3.69%启富网配资，沪铜相对抗跌仅微跌0.79%。市场整体呈现避险情绪与宏观压制交织的震荡格局。
核心观点
1、贵金属震荡收跌，地缘风险与宏观压制拉锯
上周初非农数据疲软一度提振降息预期，但随后伊朗局势升级引发能源价格大涨，通胀担忧加剧，美元走强，叠加美国私募信贷挤兑引发的流动性收紧，贵金属在多重因素交织下陷入震荡，最终收跌。金银比大幅回升，显示白银工业属性受经济前景担忧拖累更甚。
2、铜价外盘跌幅居前，累库压力与宏观逆风共振
美伊冲突持续强化“强美元+降息预期降温”逻辑，对铜价形成宏观压制。同时，国内电解铜社会库存突破64万吨，创近年同期新高，反映节后需求复苏仍偏缓。尽管下游开工率大幅回升，但高库存消化仍需时间，铜价短期承压。
3、市场聚焦地缘与去库进程，等待新驱动
当前宏观层面地缘政治风险与通胀预期博弈，基本面则关注国内季节性累库拐点何时出现。若后续去库速度超预期，铜价有望获得支撑；贵金属则需观察地缘局势演变及美联储降息预期的变化。
一、 基本金属市场复盘
COMEX铜价上周整体弱势下行，周线收跌3.69%。周初，市场延续对伊朗局势升级的担忧，供应风险对铜价构成一定支撑，但随着美国通胀数据温和但降息预期未获提振，叠加美元走强，铜价承压。周末前，市场对全球贸易摩擦及经济前景的担忧重燃，铜价进一步下探。总体来看，宏观层面的逆风（强美元、降息预期降温）盖过了地缘政治风险带来的供应溢价。
上周SHFE铜价表现相对抗跌，仅微跌0.79%。截至3月12日，国内电解铜社会库存达64.42万吨，环比增加4.49万吨，同比大增22.23万吨，累库幅度和速度均超预期。这直接反映了下游加工企业虽然复工复产，但新增订单恢复情况仍不理想，多以消耗节前库存或执行长单为主，现货市场采购意愿平淡。因此，即将到来的3-4月传统消费旺季的去库情况，将成为决定后市走向的关键。若需求复苏不及预期，高库存的压力将进一步显性化。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线维持contango结构。COMEX铜库存仍处于59.79万吨的历史极高水平，持续对近月合约价格构成压制。尽管市场传闻美伊冲突可能影响全球物流，但库存高位显示实际消费支撑有限。
上周SHFE铜价格曲线较上周有所下移，contango结构走阔。国内社会库存的持续累积以及现货维持大幅贴水，强化了市场的短期看空情绪，期限结构近端承压明显。此前市场对旺季去库的乐观预期有所降温，远月合约相对近月的溢价也受到压缩。
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二、贵金属市场复盘
1.贵金属市场观察
上周贵金属市场经历了“地缘风险反复、宏观数据交织”的复杂局面，整体震荡收跌。周初，美国2月非农就业数据意外疲软（减少9.2万人），一度推动降息预期反弹，金价短暂冲高。但随后伊朗新任最高领袖发表强硬声明，誓言不会放弃复仇并继续关闭霍尔木兹海峡，市场对石油供应中断的恐慌重燃，能源价格大涨，通胀忧虑上升。尽管美国2月CPI数据显示通胀温和（同比2.4%），但无法打消市场对未来通胀的焦虑。同时，美国私募信贷发生挤兑加剧市场恐慌情绪，令流动性收紧，美元与美债收益率双双走强，贵金属整体承压。COMEX金全周在5000-5200美元/盎司区间剧烈波动，最终收于5023.1美元/盎司，周跌3.05%；COMEX银收于80.645美元/盎司，周跌4.78%。内盘方面，沪金主力合约收于1133元/克，跌0.68%；沪银主力收于20923元/千克，跌1.15%。市场持仓量总体变化不大，显示在宏观面多空因素交织背景下，资金追涨杀跌意愿偏弱。
2.比价与波动率
上周，白银跌幅显著大于黄金，金银比大幅回升。截至周五，COMEX金银比回升至61.2附近（84.695→5181.3），较周初的56.3明显走扩。这主要反映了白银较强的工业属性使其对经济前景的担忧更为敏感，跌幅远超黄金。从金银比的历史波动区间来看，当前水平仍处于中枢附近，但短期内若市场对经济前景的担忧加剧，金银比可能仍有上行空间。
金铜比方面，本周呈现先扬后抑的走势。周初受地缘冲突升级影响，避险情绪推升金价，金铜比一度走高。但随后铜价在供应风险支撑下表现出相对韧性，跌幅小于黄金，导致金铜比从高位回落。整体来看，金铜比的波动反映了市场在避险交易和衰退交易之间的反复切换。
波动率方面，黄金波动率（黄金VIX）本周显著上升。周初伊朗局势升级后，市场恐慌情绪急剧升温，黄金VIX一度飙升至30以上，随后虽有所回落，但仍维持在25以上的相对高位，显著高于前一周的18-20区间。这表明市场对地缘政治风险和宏观经济不确定性的担忧仍未消散，短期内贵金属市场的高波动状态可能延续。白银的波动率放大更为显著，周内振幅超过15%。
图2：COMEX金/COMEX银
黄金VIX较前一周显著下滑，但伴随周末美伊局势升级，预计后续波动率将随之回升。
图3：黄金波动率
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差有所回落、比价回升。
图4：贵金属内外价差
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加23吨至1101吨，SLV白银ETF持仓环比增加475吨至15992吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为26.4万手，其中非商业多头持仓减少1783手至21.2万手，空头持仓减少1045手至5.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅下降至50.4%附近，非商业空头持仓占比下降12.5%左右。
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三、 市场前瞻
总体来看，市场焦点将主要集中在以下几个方面：首先是地缘政治风险的演变，伊朗局势是否会出现缓和或进一步升级，将直接决定避险情绪的走向。其次是美联储3月议息会议，市场将关注点阵图对降息路径的指引，尤其是在非农爆冷与通胀温和的背景下。最后是国内铜社会库存能否迎来去库拐点，若下游消费在“金三”旺季中如期回暖，带动库存去化，将为铜价提供上行动力；反之，若库存压力持续，铜价可能进一步下探寻求支撑。
对于贵金属，短期剧烈波动后市场需要时间消化，但中长期来看，全球地缘政治风险、贸易不确定性以及实际利率的下行趋势，依然构成黄金牛市的坚实基础。白银受工业需求预期影响，波动可能大于黄金。
关注及风险提示：美国2月零售销售、美联储利率决议及点阵图、美伊冲突进展、全球关税政策、国内铜社会库存变化、下游开工率持续性。
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